出品：新浪财经上市公司研究院

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作者：天利

8月22日，马泷医疗管理（浙江）股份有限公司（以下简称“马泷齿科”）正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，海通国际担任独家保荐人。招股书显示，马泷齿科成立于2012，是一家高端民营口腔医疗服务提供商，主营业务涵盖三大口腔医疗领域，包括普通牙科、正畸科及种植科。

对招股书信息进行梳理分析后发现，公司发展存在诸多隐忧，包括牙医薪酬、销售费用等居高不下致使连年亏损，净利率、净资产持续为负；递表前突击对处于亏损状态的关联方增资并收购股权；应收及应付账款异常变动，或存在通过关联方美化报表可能；累积大量商誉且未进行减值处理等。

牙医成为最大赢家 商誉占资产比例持续提升

从财务角度看，马泷齿科近三年毛利率持续提升，2020年、2021年、2022年以及2023年前四个月的毛利率分别为15.8%、14.7%、26.7%、28.6%，但由于销售成本居高不下，公司净利率仍为负值，净资产在近三个报告期内持续为负。

资料来源：公司招股书

具体而言，各报告期内，马泷齿科的收入大部分流向牙医，公司自身的盈利能力并不突出。招股书显示，报告期内，马泷齿科每名牙医的平均收入分别为2.2百万元、2.1百万元、2.4百万元及人民币0.9百万元，在行业前十大参与者中排名前三。公司的员工成本在报告期内分别为1.42亿元、2.29亿元、2.07亿元、及6490万元，分别占同期总收入的44.5%、57.4%、42.6%、49.3%及44.0%。

除了支付给医生的薪酬之外，马泷齿科的销售费用同樣居高不下。报告期内，公司的销售及营销开支分别为4666.9万元、8369.2万元、8717.3万元和2441.3万元，占当期总营收的比例为14.73%、21.05%、17.98%和16.33%，远高于同业企业同期水平。

马泷齿科对自身的定位为主打高端市场，产品客单价相比于公立医院及其他连锁口腔医疗机构更高，但结合上述数据可以看出，公司所走的高端路线很大程度上依靠“烧钱”实现资深医生的留存以及拓展客源，高毛利的产品及服务的最终收益对象主要为牙医而非公司。

同时，由于赛道的准入门槛相对较低，市场上已有多家定位类似且已具一定规模的竞品企业。根据灼识咨询报告，按中高端民营口腔品牌来看，拜博、牙博士、美奥口腔、瑞尔齿科、美维口腔位列2020年中国五大中高端民营口腔品牌，占2020中国中高端民营口腔服务市场的市场份额分别为14.0%、5.9%、4.9%、4.4%、4.4%。

此外，由于口腔连锁是一门重资产的生意，每家门店的扩张都需要大量的资金，为保证管理效率及服务质量，多数连锁机构的总部及分支机构相对集中，呈现出区域优势明显的特点。

资料来源：动脉网

在区域特征显著，竞品品牌已占据对应市场份额的背景下，马泷齿科未来或将面临激烈的市场竞争，致使留住牙医、增长拓客的成本或维持在较高水平，公司利润空间或将持续承压。

在主营业务面临红海竞争的情况下，马泷齿科为多元化收入来源打造了DSO业务（为口腔医生与口腔诊所提供非临床业务支持服务）及自营产品业务（包括牙膏、牙刷及牙线等），但目前来看营收规模尚小，未来增长潜力有待考量。

资料来源：公司招股书

需要关注的是，由于马泷齿科近年来对若干诊所进行了战略收购，因而确认产生了大量商誉。招股书显示，截至2020年、2021年、2022年及2023年4月30日，公司商誉分别为6900万元、8470万元、1.28亿元以及1.25亿元，分别占同期总资产的比例为15.3%、14.1%、22.9%及24.6%，呈逐步上升的趋势。目前公司尚未对商誉进行过减值处理。

递表前突击收购关联方股权 现金流优化靠关联方掏钱？

马泷齿科于2023年7月10日与弘和医院及其现有股东订立一项投资协议，确认以809万元对弘和医院进行增资，并向其股东北京育学园健康管理中心有限公司（以下简称“北京育学园”）以743万元的价格收购弘和医院16.5%的股权。

资料显示，弘和医院的主要业务活动是就产科及妇科提供专科医疗服务，与马泷齿科的业务范围并无交集。截至2022年12月31日，弘和医院的总收益约为1760万元，并除税前亏损约人民币1690万元。

根据港交所上市规则第4.04（2）条及第4.04（4）条，发行人须在其会计师报告中载入自发行人最近期经审核账目之结算日期起，已收购、同意收购或拟收购之任何业务或附属公司前三个财政年度每年之业绩及资产负债表。

但马泷齿科以目标公司的历史财务资料无法获得，获取或编制弘和医院的经审核财务资料不实际可行为由向联交所申请豁免披露。招股书显示，港交所已授予公司该项豁免。

值得关注的是，弘和医院的实控人为北京育学园，该公司为马泷齿科的关联方。招股书显示，北京育学园由马泷齿科实控人邵宗宗配偶段葳持有41.07%的股权，段葳同时还是马泷齿科的非执行董事，且马泷齿科实控人邵宗宗曾于2020年11月担任北京育学园董事长。实控人明明都是一家人，却以无法获得公司的历史财务资料为由申请豁免披露，这令人颇为不解。

此外，北京育学园还是马泷齿科的五大客户之一，同时也是2022年的五大供应商之一。从与关联方的业务往来来看，马泷齿科大部分应收账款来源于关联方，数额远高于第三方应收款项。

2020年、2021年、2022年以及2023年前四个月，公司来自关联方的应收账款占总营收的比例分别约为10.34%、29.32%、21.07%、27.89%。

资料来源：公司招股书

从现金流表现来看，马泷齿科近两个报告期内的情况持续优化，经营活动产生的现金流量净额呈现增长态势，2023年更是仅用4个月时间便产生2151.3万元的经营性现金流。然而，从上图可以看出，增长的经营性现金流实质上主要来源于关联方应收账款的减少，而第三方应收账款仍在持续增加。

资料来源：公司招股书

对应地，报告期内，马泷齿科应付关联方的款项持续激增，从2020年的7.5万元增至2022年的476.6万元，而应付第三方的款项则呈现下降趋势。

资料来源：公司招股书